六月觀察丨理性的光輝

2019-06-06


轉自朱雀基金

——思想的防線是一個國家最廉價和最有效的國防。亞里士多德

美國總統特朗普的“響指”不僅導致上證綜指單日創逾3年最大跌幅,也中止了美股的新高之路。5月,道瓊斯指數跌穿年線,費城半導體指數和布倫特原有跌幅都接近20%,美國10年期國債收益率觸及19個月新低,收益率曲線進一步平坦化并倒掛,中美利差維持高位,美元兌離岸人民幣匯率在半年之后再次突破6.9。貿易摩擦升級引發投資者風險偏好迅速下降,全球大類資產價格變動反映出經濟衰退的預期,國內資產價格還表現出一定的滯漲擔憂,預示著中美貿易摩擦加劇將帶來雙輸結局。

One world, two systems? 相信理性之光

進入信息時代,全球化開放背景下知識得到廣泛迅速傳播,人們的科學理性得到了普遍提高,從而對科學技術的信任日漸超越政治意識形態。當前國際格局下,中美兩極體量接近,意味著越來越多的領域將直面競爭,競爭的核心應該是科技和發展空間。特朗普沒有選擇制裁國有企業或者走資源禁運的老路,而是直接針對有核心競爭力的民營企業發動,也從一個側面說明,中美之間不是意識形態和道路之爭,而是技術和發展之爭,背后是政府改革能力的戰略競爭。

朱雀的看法是,科技行業的全球分工合作,骨肉相連,有信息化迅速發展等客觀條件,也有三十年以上的產業轉移歷史。更重要的是,這樣的全球合作分工,更具創新活力,更具經濟價值,更符合商業規律。一旦出現極端情況,中美割裂并走向“one world, two systems”的格局,將是全球科技行業的災難,包括華為和美國半導體領域的大型公司,短期都將面臨巨大沖擊。即便經過3-5年的替代周期后涅槃重生,失去全球重要市場和重要合作伙伴后,也將不復今日之價值。

短期來看,貿易關系和產業鏈砸斷骨頭連著筋,對于貿易摩擦全面升級到科技戰甚至金融戰,中美可能都還沒有準備好。相信雙方政治家的理性和智慧,不會在地球村里選擇雙輸。我們判斷,經過相持、角力,雙方均付出一定代價之后,大概率會簽署協議。從這個角度看,市場悲觀映射有助于中美雙方、社會各界充分思考貿易摩擦的得失,避免民粹主義,保持理性克制,也有利于各方在做出讓渡后贏得全社會的理解和接受,兩害相權取其輕。長期來看,我們面臨的外圍環境已經不太可能恢復至2018年之前,中美矛盾具有長期性和結構性特征,兩國之間的政治互信、政策互動,經濟連接和產業合作都將受到深遠影響,不確定性加大。

“不畏浮云遮望眼,只緣身在最高層”,任正非總的臨危發言閃耀著理性的光輝。外因難以阻擋中國的前進和進步,民營經濟、資本市場、改革開放的眾望所歸、與時代共生的青年的視野與理想等等,應是中國不可逆轉的潮流和內因。中國巨大的市場、奮力勤勞致富的廣大民眾、優秀企業的全球競爭力、外向型經濟和多極世界(歐洲日本東南亞)的均衡性等,是我們面對的確定性之所在。中央對資本市場的定位已經上升到全局的高度,易主席強調聚焦提高上市公司質量,建設完善注冊制和退市等基礎制度不停步。在“做好自己的事情,不斷深化改革,擴大開放,實現經濟高質量發展”的前提下,外部沖擊加劇,可能導致熊牛轉折的路徑更加坎坷和漫長,但大方向不會改變,我們將繼續支持視野內兼具發展空間和核心競爭力的公司,信任有戰略高度、踏實做事的企業家們。


宏觀經濟或于5月見底,逆周期調節政策或更積極


數據來源:統計局  PMI走勢

4月,整體經濟增速較1季度明顯放緩,地產數據相對較好,基建數據維持穩定,制造業整體相對較弱,居民消費環比下跌,消費增速降至近年歷史最低位。出口受貿易摩擦、基數等因素影響,單月數據波動較大,但2018年以來增速總體下滑,與全球經濟回落的趨勢一致。朱雀投資北京辦公室/騰景數研對今年經濟走勢有3個預測:(1)工業增加值延續上年的回調,3月左右是底部拐點,此后開始上行;(2)服務業增加值7月份左右是底部拐點;(3)整個宏觀經濟,也就是GDP增速的底部在5月份左右(工業增加值反彈是宏觀經濟回升的前奏)。

5月份PMI49.4,再次回到臨界點以下。其中,新訂單,尤其新出口訂單的顯著下降是主要原因,顯示貿易爭端導致需求再次收縮。中美兩國經濟總量占全球約40%,將2000億美元中國商品的關稅由10%上調至25%,估算或將影響中國GDP約0.3-0.6個百分點,但前期的逆周期調節政策足以對沖。若美國繼續對剩余3000億美元中國商品加征25%的關稅,那么將影響中國GDP約0.8-1.2個百分點,失業人數可能達到800-1000萬,中國經濟最終企穩回升的時間將因此延后,企業盈利回升的力度也將被削弱。我們判斷,前期暫停的宏觀逆周期調節將重啟。為了兼顧穩增長與防風險,貨幣政策放松的空間不大,財政政策或將更加積極。本輪通脹主要是供給側結構失衡(豬瘟、蘋果等),不需要動用總量工具。同時,中國經濟依然存在大量的過剩產能,以至于只要存在需求,就會有供給,不會引發通脹。全國就業創業工作會議強調,守住不發生大規模失業的底線。勞務輸入省份要盡可能把失業人員留在當地,防止出現大規模返鄉潮;勞務輸出省份要多渠道幫助返鄉農民工在縣城和鄉村創業,帶動更多農村勞動力在家門口實現就業。目標是有效穩住就業大局,穩定社會預期。

中美之間在經濟和科技領域的競爭很有可能成為未來十年的“新常態”。劉遵義教授預測,假設中國所有出口至美國的商品都被叫停,給中國GDP增長可能造成的最大傷害是2.4個百分點。面對這次前所未有的全球化壓力測試,中國經濟的韌性將受到考驗,能否進行自我調整和結構優化至為關鍵。劉鶴副總理在美評判中國經濟能保持平穩健康發展的良好態勢:首先,從周期的角度,從去年有點觸底,到今年走入上升期,中長周期非常樂觀。從近期的角度,從需求側來看,中國國內市場巨大,巨大的消費市場,巨大的投資市場;從供給體系來看,我們正在推動供給體系的改革,所以產業的競爭力、產品的競爭力、企業的競爭力全面提升。從政策角度,我們的貨幣政策、財政政策還有充分的空間,政策的工具充裕。微觀來看,我們的企業、企業家們也是有信心的,盡管會有一些壓力。過去20年,中國的“世界500強公司”新增了上百家,占比從個位數到目前與美國基本相當。這里面最核心的一個問題,是信心和預期的問題。

進入經濟全球化時代,全球是要合作共贏的。過去產學研那種分工模式已經不適應現代社會,現在講究的全球化分工產學研。


美國軟肋顯現,應求合作共贏

制約美國貿易摩擦的因素除了全球經濟衰退和美國金融市場、通脹、美元加息等經濟因素之外,特朗普還面對著競選和海外多極社會的綜合壓力。布隆伯格發表文章批評特朗普政府的貿易政策,強調特朗普不理解貿易是互利的事情,加上他蔑視國際規則,這已威脅到美國設計和建造的全球經濟秩序。目前全球貿易和生產前景不確定,特朗普政策不僅帶來投資減少的風險,而且可能造成信心的突然崩塌,使金融市場陷入動蕩并引發經濟衰退。納斯達克亞太區主席回應班農:美國資本市場是世界上最好的資本市場,具有透明度、深度流動性,擁有成熟的全球投資者以及納斯達克等交易所對公司的支持。美國證券交易委員會(SEC)主席領導了一個獨立組織,這個組織無需向總統報告。他們的原則是:歡迎世界各地的公司,尤其歡迎華企。特朗普訪日期間,安倍在記者會上表態:美國和中國是世界第一和第二經濟大國,構建安定的經濟關系,不僅對于日本,對于世界來說也至關重要。希望兩國通過對話建設性地解決問題。默克爾在哈佛畢業典禮演講,貿易保護主義和不斷的貿易爭端不僅會損害國家利益,同時也會損壞我們繁榮的基石。巴菲特表示貿易戰對兩國和全世界都沒有好處。無法預測貿易談判的結果。當后果太過嚴重的時候,可能會促使雙方回到談判桌前。比爾蓋茨表示了對中美兩國科技體系內沖突的擔憂。繼韓國和科威特發布5G牌照并主要使用華為的網絡、終端設備及部署的站點后,馬哈蒂爾總理表示馬來西亞將“盡可能多地”繼續使用華為產品。英國電信運營商EE則與華為一起開啟了英國 首個商用5G信號。

閻學通教授指出,中美戰略競爭是政府改革能力的競爭,不是模式之爭,更不是制度之爭。中國如今成為一個崛起大國,靠的是政府的不斷改革而不是改變了我國的政治制度。改革能力包括兩個要素,一是改革的方向,二是落實改革方案。今天的世界我中有你,你中有我,各國、各個利益組織、甚至各人,從全球化得到的好處實在太大,即使遭遇了重大的挫折,全球化趨勢也不可逆轉,中美打打談談難免,共同爭取的底線應該是斗而不破。兩國各自都存在結構性問題,最終勝負也都在各自內部,誰能有效改革進步解決自身問題,把民眾利益放在首位,留足未來合作空間,誰就能得道多助,早日進步,并最終取得長足發展。


最重要的是做好自己的事,有破亦有立

國務院4月頒布將于下個月實施的《政府投資條例》,是我國關于政府投資管理的第一部行政法規,是推動政府投資法治建設的重大舉措。在2014年開始試點的基礎上,國務院印發了《改革國有資本授權經營體制方案》,目標明確到2022年,基本建成與中國特色現代國有企業制度相適應的國有資本授權經營體制。郭主席27日接受采訪時指出,經貿摩擦的影響完全可控,當前金融風險總體可控,從過去發散狀態轉向了收斂。應對中美經貿摩擦,最重要的是做好自己的事。對金融業來說,就是要持續深化金融供給側結構性改革,推動優化融資結構和金融機構體系、市場體系、產品體系,進一步提高金融供給對實體經濟的適應性和靈活性。同時,還要堅持不懈治理金融市場亂象,有序化解影子銀行風險,強化不良資產真實認定和有效處置,依法處置高風險機構,嚴厲打擊非法金融活動,進一步強化政策協同,共同防范金融市場異常波動和共振。

包商銀行被接管為近10年來第一起商業銀行被接管的案例,系建國以來被接管的最大商業銀行。另外,還有部分城商行、農商行面臨著嚴重的信用風險。我們期待這類機構穩妥有序的按照市場化原則退出市場、果斷出清。我們期待以包商銀行接管事件為分水嶺,中國金融行業的粗放式擴張基本結束,基于同業負債和影子銀行的擴張模式受到抑制。雖然短期會出現金融同業收縮導致的流動性沖擊風險,但金融機構縮表或擴表放緩將給央行貨幣放松帶來有利條件,在降低資產泡沫風險的同時能壓低無風險利率,降低高質量行業的融資成本,并進一步壓低通貨膨脹的風險。同時,觀察日美歷史,宏觀杠桿率會壓制股市估值,金融供給側改革的推進將有助于估值穩定,尤其增長確定性高的優質公司會持續獲得溢價。

安邦保險和包商銀行的接管,是“破”的一面;而科創板的建立,則是“立”的一面。5月,深交所宣布七家公司暫停上市,滬深交易所決定對四家公司的股票實施終止上市。易主席在上市公司協會年會上作了題為《聚焦提高上市公司質量、夯實有活力、有韌性資本市場的基礎》的發言:說明上市公司是中國企業的優秀代表,是中國經濟的支柱力量。明確上市公司質量是資本市場可持續發展的基石。提高上市公司質量是企業責無旁貸的重要使命,是上市公司監管的首要目標,需要營造良好生態。強調深化資本市場供給側結構性改革是推動實體經濟和上市公司高質量發展的必由之路。


結語:改革與開放是唯一出路,A股資產將更具吸引力

2018年,國內受到金融去杠桿等因素影響,貨幣緊縮,信用風險爆發,經濟面臨較大的下行壓力;而美國受減稅等財政政策影響,大量美元回流美國,經濟表現強勁,處于加息周期。今年,穩貨幣、寬信用、財政政策積極,國內經濟向上的動能較強,1季度經濟開始復蘇,金融市場低位企穩反彈。反觀美國,無論是經濟增速、就業率、資產價格都處于較高水平,美債的隱含波動率、國債收益率曲線倒掛、道指的三重頂,都預示著美國經濟增長將減速,股市有下行壓力。同時,貿易摩擦歷時一年之后,市場對外因已經有了較為充分的認識,兩個大國長時間處于一個對雙方都不利的狀態是不理性的(如果最差的結果真的發生,沒有誰可以獨善其身,也沒人可以預測后果會有多嚴重)。外因通過內因起作用,我們把爭端當成打火石,通過爭端照亮自身存在的問題,進而改進和進步。考慮到去年股市的底部在上證綜指2500點附近,今年經濟增長還有5%以上的水平,股票市場的底部比去年抬高10%也是比較合理的,當前的市場指數似乎已經逐步計入了貿易摩擦的基準情景。風險情景是中國參與國際分工和貿易的成本因此上升,而不僅僅是關稅的問題。這一過程將不同程度地拉低幾乎所有國家的潛在經濟增速,物價下降的程度將低于經濟增長,甚至出現局部上漲。對A股而言,就不再是短期GDP增速會被影響多少個百分點,而是中國是否還是國際分工鏈條上不可或缺的一部分?中國企業未來是否還具備國際競爭力?根本上,中國離不開世界,只有繼續改革和開放,才能讓世界也離不開中國。任何搖擺都會導致中國的國際相對地位下降,對所有中國資產也都將是災難性的結果。從這個角度看G20大阪會面和美國股市的調整波動,都只是短期戰術層面的博弈。日前,國務院新聞辦公室發表的《關于中美經貿磋商的中方立場》白皮書再次明確,無論形勢如何發展變化,中國都將堅持做好自己的事情。通過改革開放發展壯大自己,是應對經貿摩擦的根本之道。一個更加開放的中國,將同世界形成更加良性的互動,帶來更加進步和繁榮的中國和世界。

資本市場改革優化增量、深化存量,希望引進、升級更多更好的企業進行IPO、并購整合,讓A股的資產越來越有吸引力!完善基礎制度、改善交易模式,也將日益有利于投資者,有助于貿易摩擦背景下讓更多的海內外資金參與境內資本市場,提高資本形成效率,服務實體經濟!熊牛轉折一波三折,朱雀繼續抱著良好的期望,同時留存余地和力量,確保能夠應對極端情況。自下而上堅持深入研究中長期產業發展和不同公司在產業鏈的價值定位,相信市場選擇出來的有世界競爭力的公司的競爭力會持續,即使在復雜多變的環境下,也會有相對更大的發展空間和利潤水平,同時還具有稀缺性。好消息是市場調整可能帶來更高的性價比。基本面投資長期看,選股重于選時。經過長期積累和改進,朱雀量化神經網絡策略的選時效果也日益穩定、顯著。我們會從不同角度關注不同策略的主要驅動因素,在積累、建設團隊的前提下,不斷升級不同策略的核心價值。


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